Kosten voor de herbalancering van indices blijven oplopen voor indexstrategieën.

Vanwege hun doorgaans lage kostenratio en brede spreiding, zijn fondsen die indices volgen de afgelopen jaren aanzienlijk populairder geworden. Toch zijn er afwegingen waar beleggers rekening mee moeten houden. Indexfondsen proberen in de eerste plaats de prestaties van een index te evenaren. Deze doelstelling kan leiden tot beperkingen en implementatiekosten die niet zijn terug te vinden in de kostenratio’s van de betreffende fondsen.

Om de gevolgen voor beleggers te verduidelijken, kunnen we de kosten van indexbeleggen grofweg indelen op basis van:

• Portefeuilleontwerp, zoals het negeren van informatie over verschillen in verwachte rendementen tussen aandelen.
• Portefeuillebeheer, zoals stijldrift als gevolg van frequent herbalanceren zonder gebruik te maken van korte termijn informatie die impact kan hebben op aandelenrendementen.
• Handel, zoals volume- en koersdruk rondom indexreconstructies.

In een recent Dimensional-onderzoek richten we ons op de derde categorie: Kosten in relatie tot handelen. We meten deze kosten met behulp van data uit 2014 tot 2023 voor 10 veel gevolgde indices van de S&P, Russell en CRSP.¹ Uit ons onderzoek, welke in lijn ligt met verscheidene eerdere onderzoeken, blijkt dat indexopnames doorgaans in koers stijgen voordat een fonds ze waarschijnlijk zou willen kopen en indexverwijderingen in koers dalen voordat een indexfonds ze zou willen verkopen, terwijl beide voorbeelden herbalancering volgen.

Figuur 1 toont het gemiddelde samengestelde overrendement van opnames en verwijderingen ten opzichte van die van de betreffende indices, waarbij het overrendement voor verwijdering met -1 wordt vermenigvuldigd om de resultaten van opnames en verwijdering samen te rapporteren. Het gemiddelde overrendement over opnames en verwijderingen bedraagt ongeveer 4% gedurende 20 dagen voorafgaand aan herbalancering, met een omkering van 5,7% gedurende 20 dagen na herbalancering. De resultaten variëren per index, maar het patroon is consistent voor de S&P, Russell en CRSP-indices.

Het handelsvolume voor aandelen die betrokken zijn bij herbalanceringsgebeurtenissen, stijgt op de dag van herbalancering ook tot 25 keer in vergelijking met het handelsvolume 20 dagen daarvoor.

In Figuur 2 zoomen we in op de koersdruk op de dag van herbalancering, aan de hand van high frequency data van 2019 tot en met 2023. We zien dat de koersen voor opname toenemen vanaf het einde van de continue handel om 16:00 uur tot de sluiting (een tijdsbestek van circa 10 seconden) en dat koersen voor verwijderingen dalen (donkerblauwe balken). Net als bij de resultaten over de langere termijn is er sprake van een omkering voor die aandelen op basis van de beursopening in de ochtend na de herbalancering (lichtblauwe balken). De koers van opnames stijgt gemiddeld met 9 basispunten vergeleken met de koers van niet-geherbalanceerde aandelen tussen 16:00 uur op de dag van herbalancering en sluiting van de beurs wanneer deze door de index worden ‘gekocht’, en keert relatief gezien met 13 basispunten terug bij de opening van de markt de volgende dag. Het tegenovergestelde geldt voor verwijderingen: Gemiddeld daalt de koers van verwijderde aandelen ten opzichte van niet-geherbalanceerde aandelen met 30 basispunten vanaf 16:00 uur tot de sluiting van de beurs op de dag van herbalancering, vlak voordat ze uit de index worden ‘verkocht’ met een relatieve omkering van 63 basispunten bij de opening van de markt de volgende dag. Door het herbalanceren slechts een uur voor het lsuiten van de markt op de reconstitutiedag, of door het herbalanceren uit te stellen tot de volgende handelsdag, kunnen aanzienlijke kosten voor prijsdruk worden vermeden.

We zien ook pieken in het handelsvolume vlak voor sluiting van de beurs. Deze pieken zijn meer dan 100 keer zo groot als het gemiddelde handelsvolume op hetzelfde moment in de voorgaande maand. Aandelen die bijvoorbeeld zijn opgenomen in of verwijderd uit de S&P 500 index (de index met de meeste tracking activa die we hebben onderzocht), lieten op de dag van herbalancering om 16:00 uur een toename in handelsvolume zien van ongeveer 109x het handelsvolume vergeleken met de voorgaande maand.

Door prioriteit te geven aan het minimaliseren van de tracking error, worden index-tracking fondsen geconfronteerd met kosten bij het verhandelen van dezelfde aandelen op hetzelfde tijdstip op dezelfde dag als indices. De kosten die deze inflexibiliteit met zich meebrengt, zijn al verwerkt in de rendementen van de indices zelf en zijn niet zichtbaar in de prestaties van een indexfonds ten opzichte van zijn benchmark. Hoewel sommigen beweren dat het indexherbalanceringseffect is verdwenen, zien wij dat pieken in handelsvolume en koersdruk rondom momenten van herbalancering nog steeds veel voorkomen bij tien van de meest gevolgde Amerikaanse aandelenindices in de afgelopen tien jaar. Bovendien zijn de inspanningen van indexaanbieders om een aantal van deze gevolgen te beperken niet gratis. Als je bijvoorbeeld indices voor beleggingscategorieën ontwerpt die kaders delen en buffers hebben om het aantal transacties te minimaliseren, leidt dat waarschijnlijk tot onbedoelde stijlafwijkingen waardoor beleggers van hun gewenste koers afdwalen.

Een betere aanpak zou een dagelijks proces zijn, waarbij informatie uit dagkoersen worden gebruikt en rendementen spreidt over alle handelsdagen van het jaar, met flexibiliteit richting aandelen, volume en tijd. Met een dergelijke aanpak kunnen beleggers hogere verwachte rendementen behalen en tegelijkertijd de risico’s en kosten beheersen.