Ignorieren die Finanzmärkte den Klimawandel? Keineswegs!
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Finanzmärkte bewerten tagtäglich komplexe Informationen. Die Auswirkungen des Klimawandels sind hier keine Ausnahme.
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Die wissenschaftliche Forschung liefert überzeugende Beweise, dass Klimarisiken in zahlreichen Märkten eingepreist werden.
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Die Forschung deutet auch darauf hin, dass die Steuerung potenzieller Klimarisiken demnach im Interesse von Unternehmen liegt: eine höhere Ausrichtung auf Klimarisiken kann zu steigenden Kapitalkosten führen.
Die wirtschaftlichen Folgen des Klimawandels könnten gravierend sein, und sich über viele Jahrzehnte entfalten. Daher ist der Klimawandel auch für die zukünftigen Zahlungsströme von Vermögenswerten relevant. Folglich stellt sich die Frage, ob die Märkte Klimarisiken richtig einpreisen. Die genauen Auswirkungen des Klimawandels sind ungewiss und könnten sich über Jahrzehnte erstrecken. Einige Beobachter befürchten daher, dass die Märkte Klimarisiken nur schwer korrekt einpreisen können. Komplexe und unsichere Folgenabschätzungen sind an den Finanzmärkten jedoch Alltag; aktuell gehören dazu unter anderem mögliche Änderungen im Verbraucherverhalten und in den Geschäftsmodellen von Unternehmen im Zuge der Pandemie, die inflationären Auswirkung der aktuellen Konjunkturprogramme, Geopolitik und Welthandel und die Folgen technologischer Innovation.
Seit der wegweisenden Arbeit von Fama et al. (1969) haben zahlreiche wissenschaftliche Studien Anhaltspunkte für die bemerkenswerte Effizienz der Finanzmärkte in der Verarbeitung neuer Informationen gefunden.1 Weltweit stehen unzählige Marktteilnehmer in intensivem Wettbewerb zueinander – und sorgen so dafür, dass wirtschaftliche, wissenschaftliche oder geopolitische Nachrichten extrem schnell eingepreist werden. Klimarisiken scheinen hier keine Ausnahme zu sein. Wie wir in einer aktuellen Dimensional Studie (auf Englisch) nachweisen, enthalten die Preise in diversen Märkten auch Informationen zu Klimarisiken.
Physische Risiken
Physische Risiken bezeichnen die direkten Auswirkungen des Klimawandels, wie zum Beispiel, dass ein küstennahes Grundstück möglichen Überflutungen ausgesetzt ist. Wie Painter (2020) feststellt, lassen sich physische Risiken gut anhand von Kommunalanleihen nachweisen, da sich Gebietskörperschaften im Gegensatz zu Unternehmen den physischen Auswirkungen des Klimawandels nicht durch einen Umzug entziehen können. In seiner Studie stellt er genau wie Goldsmith-Pinkham et al. (2020) eine positive Korrelation zwischen Risiken durch steigende Meeresspiegel und den Zinsen von Kommunalanleihen fest. Diese Korrelation lässt sich überwiegend bei Anleihen mit langer Laufzeit beobachten. Aus diesen Ergebnissen lässt sich ableiten, dass sich Anleger der langfristigen Auswirkungen des Klimawandels durchaus bewusst sind.
Weitere stichhaltige Belege für diese These liefert der Immobilienmarkt, denn genau wie Gemeinden können auch Gebäude physische Risiken nicht durch eine Verlagerung vermeiden. Bernstein et al. (2019) haben Immobilien untersucht, die von steigenden Meeresspiegeln bedroht sind. Wie ihre Analyse zeigt, werden diese Objekte mit einem Abschlag von 7% gegenüber ähnlichen Immobilien ohne Überflutungsrisiken gehandelt. Interessanterweise lässt sich dieser Abschlag vor allem bei Objekten beobachten, die selbst in den nächsten 50 Jahren noch nicht überschwemmungsgefährdet sind. Selbst in dezentralen, weniger liquiden Märkten wie dem Immobilienmarkt finden sich also Hinweise, dass Preise langfristige Klimarisiken einbeziehen.
Darauf deuten auch Beobachtungen am Terminmarkt hin, wie Schlenker und Taylor (2019) in einer Studie von Klima-Futures zeigen, die zwischen 2002 und 2018 an der Chicago Mercantile Exchange gehandelt wurden. Die Erwärmungsprognosen der Klimamodelle, so das Ergebnis ihrer Analyse, stimmen mit aus den Terminkursen abgeleiteten Prognosen und den tatsächlich gemessenen Temperaturen überein. Die Käufer von Klima-Futures gehen demnach davon aus, dass die wissenschaftlichen Prognosen tatsächlich eintreffen werden. Gleichzeitig konnten die Autoren damit auch bestätigen, dass diese Anleger die zukünftigen Temperaturen nicht systematisch unter- oder überschätzen.
Übergangsrisiken
Übergangsrisiken leiten sich aus dem ungewissen Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft ab, zum Beispiel durch die Unsicherheit über Zeitpunkt und Umfang neuer Umweltvorschriften. Entsprechend hoch sind die Übergangsrisiken für Unternehmen, deren Geschäftsmodelle in hohem Maße von fossilen Brennstoffen abhängen.
Griffin et al. (2015) stellen fest, dass die Aktienkurse der 63 größten US-amerikanischen Öl- und Gasenergieunternehmen nach der Veröffentlichung einer wegweisenden Studie des Magazins Nature (Meinshausen et al., 2009), um 1,5% bis 2% gefallen sind. Die Meinshausen et al. Studie kommt zu dem Schluss, dass die meisten fossilen Brennstoffreserven unberührt bleiben müssten, wenn die Erderwärmung bis 2050 unter 2 °C gehalten werden soll (Zum Vergleich: Das Pariser Abkommen geht noch weiter und will die maximale zukünftige Erwärmung grundsätzlich auf 2°C begrenzen.) Eine entsprechend aggressive Politik zur Reduzierung unseres CO2-Ausstoßes würde die meisten Reserven wertlos machen. In den folgenden drei Tagen nach der Veröffentlichung des Artikels im Jahr 2009 reagierten Anleger und bestätigten damit die These, dass die Märkte Klimarisiken einpreisen, obwohl der Artikel selbst erst einige Jahre später von der Presse veröffentlicht wurde.
Auch an anderer Stelle finden sich Beispiele für Übergangsrisiken: Chava (2014) weist höhere Kapitalkosten für Unternehmen mit negativen Umweltexternalitäten nach, während Delis et al. (2019) zu dem Schluss kommen, dass Öl- und Kohleunternehmen höhere Zinsen für syndizierte Kredite zahlen müssen. In beiden Fällen bewertet der Markt nicht die direkten Auswirkungen der Erderwärmung auf die Unternehmensentwicklung, sondern vor allem mögliche regulatorische Risiken und Reputationsschäden. Wie Ilhan et al. (2021) feststellen, werden Klimarisiken auch in Aktienoptionen eingepreist, was daran zu erkennen ist, dass Verlustrisiken für kohlenstoffintensivere Unternehmen teurer zu versichern sind. Seltzer et al. (2020) befassen sich speziell mit regulatorischen Risiken und kommen zu dem Ergebnis, dass die Anleihen von Unternehmen mit einer schlechten Umweltbilanz nach der Verabschiedung des Pariser Abkommens tendenziell eher herab- als heraufgestuft wurden. Alle diese Studien deuten darauf hin, dass die Märkte mögliche Folgen der Klimapolitik oder Veränderungen im Konsumverhalten einpreisen.
Insgesamt wird immer deutlicher, dass Preise in vielen verschiedenen Märkten (Aktien, Anleihen, Klima-Futures, Aktienoptionen und Immobilien) Informationen über das Klimarisiko einbeziehen. Anleger verhalten sich also so, wie wir es in wettbewerbsorientierten Märkten erwarten würden: Käufer und Verkäufer haben ein Interesse daran, für die Preisfeststellung alle verfügbaren Informationen zu nutzen; wissenschaftliche Studien legen nahe, dass Informationen über den Klimawandel keine Ausnahme sind.
Die Ergebnisse dieser Untersuchungen sind ermutigende Nachrichten für jeden, der den Klimawandel ernst nimmt. Trotz ihrer Komplexität werden Klimarisiken an den Finanzmärkten eingepreist, und nicht nur das: Der Wettbewerb schafft Anreize für Unternehmen, ihre Klimarisiken besser zu steuern und so ihre Kapitalkosten zu senken.
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Footnotes
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1Für einen Überblick über die Methodik von Event-Studien und ihre Anwendung auf Finanzmärkte siehe u. a. Fama (2014). Fama (1991) überprüft frühe Hinweise auf eine Einpreisung neuer Informationen und stellt fest, dass „[das] typische Ergebnis in Event-Studien auf Grundlage täglicher Daten ist, dass sich die Aktienkurse im Durchschnitt innerhalb eines Tages an Event-Ankündigungen anzupassen scheinen“. Neuere Beiträge stammen unter anderem von Busse und Green (2002), Hasbrouck (2003), Chordia et al. (2005), Kelley und Tetlock (2013), Brogaard und Hendershott (2014), und Hendershott et al. (2015).
referenzen
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Brogaard, Jonathan, Terrence Hendershott und Ryan Riordan. 2014. „High-Frequency Trading and Price Discovery.“ Review of Financial Studies 27, Nr. 8: 2267–2306.
Busse, Jeffrey A. und T. Clifton Green. 2002. „Market Efficiency in Real Time.“ Journal of Financial Economics 65, Nr. 3: 415–437.
Chava, Sudheer. 2014. „Environmental Externalities and Cost of Capital.“ Management Science 60, Nr. 9: 2223–2247.
Chordia, Tarun, Richard Roll und Avanidhar Suburahmanyam. 2005. „Evidence on the Speed of Convergence to Market Efficiency.“ Journal of Financial Economics 76, Nr. 2: 271–292.
Delis, Manthos D., Kathrin de Greiff und Steven Ongena. 2019. „Being Stranded with Fossil Fuel Reserves? Climate Policy Risk and the Pricing of Bank Loans.“ EBRD Working Paper 231.
Fama, Eugene, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen und Richard Roll. 1969. „The Adjustment of Stock Prices to New Information.“ International Economic Review 10, Nr. 1: 1–21.
Fama, Eugene F. 1991.“Efficient Capital Markets: II.“ Journal of Finance 46, Nr. 5: 1575–1617.
Fama, Eugene F. 2014. „Two Pillars of Asset Pricing.“ American Economic Review 104, Nr. 6: 1467–1485.
Fama, Eugene F., und Kenneth R. French. 2010. „Luck Versus Skill in the Cross‐Section of Mutual Fund Returns.“ Journal of Finance 65, Nr. 5: 1915–1947.
Goldsmith-Pinkham, Paul S., Matthew Gustafson, Ryan Lewis und Michael Schwert. 2020. „Sea Level Rise Exposure and Municipal Bond Yields.“ Abrufbar in der SSRN-Datenbank unter der Nummer 3478364.
Griffin, Paul A., et al. 2015. „Science and the Stock Market: Investors’ Recognition of Unburnable Carbon.“ Energy Economics 52, Teil A: 1–12.
Hasbrouck, Joel. 2003. „Intraday Price Formation in US Equity Index Markets.“ Journal of Finance 58, Nr. 6: 2375–2400.
Hendershott, Terrence, Dmitry Livdan und Norman Schurhoff. 2015. „Are Institutions Informed About News?“ Journal of Financial Economics 117, Nr. 2: 249–287.
Kelley, Eric K. und Paul C. Tetlock. 2013. „How Wise Are Crowds? Insights from Retail Orders and Stock Returns.“ Journal of Finance 68, Nr. 3: 1229–1265.
Ilhan, Emirhan, Zacharias Sautner und Grigory Vilkov. 2021. „Carbon Tail Risk“ Review of Financial Studies 34, Nr. 3: 1540–1571.
Meinshausen, Malte, et al. 2009. „Greenhouse-Gas Emission Targets for Limiting Global Warming to 2°C.“ Nature 458, Nr. 7242: 1158–1162.
Painter, Marcus. 2020. „An Inconvenient Cost: The Effects of Climate Change on Municipal Bonds.“ Journal of Financial Economics 135, Nr. 2: 468–482.
Seltzer, Lee, Laura T. Starks und Qifei Zhu. 2020. „Climate Regulatory Risks and Corporate Bonds.“ Abrufbar in der SSRN-Datenbank unter der Nummer 3563271.
Schlenker, Wolfram und Charles A. Taylor. 2019. „Market Expectations About Climate Change.“ NBER Working Paper Nr. 25554.
glossar
Anleiherendite/Rendite bis zur Fälligkeit: Jährliche Rendite, die durch den Kauf einer Anleihe zum aktuellen Kurs und das Halten der Anleihe bis zur Fälligkeit erzielt würde, sofern kein Kreditausfall eintritt.
Klima-Futures: Terminkontrakte, deren Auszahlungen an zukünftige Wetterereignisse (z. B. Temperatur) über einen bestimmten Zeitraum und an einem bestimmten Ort gebunden sind.
Langfristige Anleihen: Im Zusammenhang mit dem Artikel von Painter (2020) Anleihen mit einer Laufzeit von über 25 Jahren.
Kommunalanleihen: Anleihen, die von einer Kommunalverwaltung begeben werden, insbesondere von Städten und US-Bundesstaaten; die Erlöse werden meist zur Finanzierung öffentlicher Projekte verwendet (u. a. Infrastruktur).
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